站在城投“融資時代”向“投資時代”加速轉型的拐點

中國國際經濟咨詢有限公司    政府事務咨詢業務部   丁慧琳 

引言：當前我國資本市場正進入深化改革窗口期。2020年4月，中共中央、國務院頒布《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，推出新三闆精選層、實施創業闆注冊制改革、優化科創闆基礎制度、基礎設施公募REITs試點…多層資本市場啓動了“從有到優”的高質量發展改革。深圳《關于促進深圳股權投資持續高質量發展的若幹措施(征求意見稿)》等一系列政策，進一步加大資本項目開放程度，先行先試高質量投資帶動創新驅動和高質量發展。如證監會原主席肖鋼所說，“黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場”。

另一方面，随着2019年以來《國務院國資委授權放權清單》、《國務院關于推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見》等文件對國有企業資本市場運作的放權，城投平台資本運作開始提速，融資平台及其子公司不斷入主民企上市公司，通過投資并購、重組上市等方式，登陸資本市場實現平台轉型。合肥、珠海國資在新能源等戰略性新興産業的股權投資的案例更帶來了地方經濟和産業的快速增長，被稱爲“國有資本引領戰略産業發展”的新模式。打造中國版淡馬錫的發展目标在艱難探索中不斷接近。

一、“十三五”以來城投“融資端”向“投資端”加速轉型

（一）政府投融資體系的重構對舊平衡的打破

“十三五”以來，在金融去杠杆、防範化解重大風險的政策基調下，自2017年陸續出台了50号文、87号文、97号文、455号文等系列新政，給PPP模式下的政府投融帶來了諸多方面影響。

一是壓縮地方融資：政策通過明确負面清單，限制了原有違規舉債的行爲，以往金融機構利用政策模糊地帶提供的違規PPP項目融資無法繼續實施；在防範化解重大風險基調下，原有政府投融資模式下的政府購買服務必須在預算管理框架下合理安排，否則會增加政府隐性負債，涉及變相融資的操作受到全面限制。

二是直接影響項目資金：政策對政府和市場參與主體實行了雙向規範。六部委聯合發布的50号文、财政部92号文和财政部54号文，都禁止了債務性資金充當項目資本金，作爲PPP項目的主要社會資本方的央企也受到國資委192号文的約束，PPP投資業務審批實質性收緊，債務風險量化考核指标加之回報周期過長，社會資本參與PPP的動力并不足。PPP基金由于容易觸發多層嵌套，存在資金池業務和期限錯配等風險，在資管新規高壓下也變得困難。

三是影響項目實施進度：盡管公益性項目可以通過發行地方政府債的方式融資建設，準經營性項目可以通過專項債或PPP融資，但資金到位時間長、效率低，與政府建設計劃時間節點嚴重脫節。融資縮緊的影響下，存續政府年度建設項目、未來重點大型項目的建設計劃如何實施受到直接影響。

四是地方下屬的城投公司業務出現了對應變化：城投脫離單一融資職能後，城投企業服務地方發展的使命和意義并沒有消失，更加成爲托底經濟、調節産業、乃至疫情等特殊情況下的應急管理的重要載體。在國企改革三年行動計劃“做大做強做優”國有企業的發展目标下，轉型後的城投功能反而“變大變重”。但實際改革過程中，一些地方城投“1+N”重組整合後仍是各單位平行運作，資産劃轉受曆史權屬、債務問題落實困難，造成“形整神未整”的狀态。此外，由于長期以來依靠政府信用展開融資，企業負債率較高，市場化業務經營缺乏活血能力，保障重大項目投資壓力下，如何進一步提升評級以滿足企業融資的要求也變得更爲迫切。

五是轉型後的城投公司投資功能尚未有效建立：早在2017年9月，銀監會融資平台名單中就有2498家退出平台。但不少轉型成功後的平台公司，一方面在政府關系、收入來源、人員身份、政府債務、法人治理、激勵機制等方面依然有濃厚的政府性色彩或公益性屬性。另一方面因缺乏系統的發展思路、專業人才團隊，普遍存在不敢投、産業方向不會選、投後不會管的情況，導緻對科技創新、産業發展的支持帶動作用無法發揮。

（二）融資平台未來的方向

根據人民銀行的分類，地方政府投融資平台類型包括：1）各類開發區、園區投融資平台；2）國有資産管理公司；3）土地儲備中心類公司；4）城市投資建設公司；5）财政部門設立的稅費中心；6）交通運輸類政府投融資平台；7）其他類型。到目前我國地方政府平台公司已經發展到12000多家，是地方政府投融資體系的重要組成部分。其發展曆程已經經曆了前三次浪潮：

第一次浪潮：蕪湖模式開創和複制時期。20世紀80年代末至90年代初，地方政府發展和直接借款受《預算法》和《貸款通則》堵塞，國家開發銀行推動下1998年安徽蕪湖模式開始，成立投融資平台通過銀行貸款就解決城鎮化發展的基建需求，到2008年發展到2000多家。

第二次浪潮：政策利好的基建發展黃金時期。爲應對2008年國際金融危機影響，國家4萬億經濟拉動計劃下城鎮化建設需求爆發，催生地方政府投融資平台2009年到2014年的第二次浪潮，不僅數量出現井噴式增長，通過銀行貸款和城投債融資的規模也不斷擴大。 

第三次浪潮：平台轉型和重組整合機遇期。2014年《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發[2014]43号）後，融資平台進入轉型發展的新時期，政策頻繁調整，随着國企深化改革的推進，地方下屬的城投企業結構出現調整和分化。較小的區縣政府往往将存量城投企業兼并重組，形成資産規模、經營能力相對強的城投企業，承擔地方發展任務，而一些轄區規模大、發展任務多的地級市或沿海地區經濟強市，城投出現專業細化職能分工，通過産業鏈深化、專業化經營提升城投造血能力。 

第四次浪潮：跨國公司輸出的高質量發展時期。新發展格局外開放的機遇，2021年中歐協定的達成更被學者稱爲中國“第三次開放”的元年，随着國際國内雙循環的形成，未來政府投資需要産生具備“走出去”能力的國資平台，而這類資源能力向外輸出的城投平台公司目前尚未出現。

在黨中央國務院制定的國資國企改革總體框架中，以淡馬錫模式爲借鑒的發展方向已經基本确定。《關于深化國有企業改革的指導意見》提出，“打造國有資本投資公司、國有資本運營公司，以‘管資本’爲主推進職能轉變，改組組建國有資本投資、運營公司，探索有效的運營模式，通過開展投資融資、産業培育、資本整合，推動産業集聚和轉型升級，優化國有資本布局結構”，“通過股權運作、價值管理、有序進退，促進國有資本合理流動，實現保值增值。” 對彌補資本化運作的不足和短闆做出了指引。

圖片來源：YiCai Global

而在地方實踐的前沿，上海城投、合肥國資、珠海國資等在股權投資的實踐上已經取得進展。而作爲高質量改革先行示範區的深圳市，更頒布《深圳促進創業投資行業發展的若幹措施》(深府規〔2018〕27号)，鼓勵國有企業創投機構核心團隊持股和跟投，強調允許國有創投高管持股30%；2019年3月又印發《深圳市投資控股有限公司對标淡馬錫打造國際一流國有資本投資公司的權責優化實施方案》，支持深投控作爲國有創投的典型代表，開始在在新設立的基金管理公司中推行員工持股；未來，中央和地方具備發展條件的國企國資平台經營層次還将不斷提高，跨區域經營到跨國經營、“管資産”到“管資本”的轉變将成爲新的發展範式。城投平台“融資端”向“投資端”的轉變，也将轉變舊的“資本注入、财政返還”發展模式爲“産業投資、産業培育、資本升值、再投資”的多元發展模式。

二、“十四五”新發展格局下的城投資本化機遇探索

（一）“十四五”開啓新發展階段

中國共産黨第十九屆中央委員會第五次全體會議審議通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二零三五年遠景目标的建議》(以下簡稱《建議》) ，在兩個一百年交彙點上具有非凡意義。

習近平總書記在十九大報告中強調“中國特色社會主義進入新時代，我國社會主要矛盾已經轉化爲人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”。本次《建議》第二章從經濟、文化、生态、社會、政治角度提出了一以貫之的“五位一體”整體目标，值得注意的是，還提出了不同于“十三五”的“高質量發展”、“雙循環”、“國家治理效能”等新亮點，也是對“以推動高質量發展爲主題”解決現階段主要矛盾的再次強調，表明了未來五年的發展重點從關注“有沒有”轉變到重視“好不好”，更加凸顯平衡發展、高水平發展。第三、四、五、六章分别從創新、供給側、需求側和制度體制角度明确了重點發展的路徑，其整體要求呈現出 “人民的”、“國家的”、“經濟的”、 “世界的” 四重特征。如何圍繞四點實現突破，是十四五期間企業發展的機遇所在，也是城投轉型創新發展的新一輪窗口性機會。

（二）達成2035遠景目标的城投戰略機遇

轉型後的城投與地方政府是“一體兩面”的，兩者的發展目标是高度趨同、高度一緻的，從這個角度上，如何适應國家政策環境變化的趨勢，實現城投公司與城鄉建設、産業發展的良性互動，尤爲關鍵。對照《建議》來看，黨中央對國企和地方平台公司“十四五”期間發揮資本化運作能力，以高質量投資帶動高質量發展寄予了厚望。

“新型城鎮化”下的城投新角色：城市建設和資産運營商

“公平”和“可持續”是《建議》指導下高質量發展的保障，在區域發展協調政策中，鄉村振興戰略被提到了前所未有的高度，“十四五”将聚焦解決城鄉和區域發展的不平衡，促進遠景目标中“共同富裕”的實現。新型城鎮化中要求城市配套基礎設施補短、提供“以人爲本”的現代服務，要求城投企業需要不斷提高市場化、專業化的運營水平，創新合作模式，吸引撬動社會資本，開展存量盤活的有機城市更新。

“新型舉國體制”下的城投新角色：科技創新投資參與主體

習近平總書記在《努力成爲世界主要科學中心和創新高地》中對全面加強基礎科學研究作出部署。《建議》提出“健全社會主義市場經濟條件下新型舉國體制”，“新”體現在市場經濟、全球化、數字文明這三個方面，而“舉國體制”實質上是社會主義制度能夠集中力量辦大事的優越性，從這一内涵上，城投将是發揮政府力量與市場資源銜接作用的最佳容器。

 當前我國已有6個國家實驗室獲批國家研究中心，并在深圳、上海、北京等地區部署建設多個科學城大裝置。城投作爲承擔科學基礎設施和高水平研究性大學的建設的載體，可以成爲與原始創新最早接觸的企業端，并以商品市場化需求爲指導匹配科技投資。高新區、開發區管委會等平台主體，将在國家參與的“前瞻性”、“戰略性”科技上創新參與和管理方式。

圖片來源：合肥綜合性國家科學中心

與傳統産業依靠信貸資金發展的模式不同，新型科技創新企業，由于缺乏房産、土地、固定資産等進行抵押，短期沒有穩定現金流，通過股權融資的方式更加普遍。随着城投參與到我國多層次股權投資市場中，我國科技創新投資參與主體将不斷得到豐富，從政府引導基金、天使投資、風險投資、PE到企業上市，完整的股權投資生态鏈正在不斷完善。

“産業鏈重構”下的城投新角色：三重機遇下的資源聚合平台

“世界工廠”轉型：《建議》在現代産業體系中，更加突出了三産合理發展的關系，新發展格局下，傳統鋼鐵、石化等高耗能支撐下的“世界工廠”模式迎來轉型升級，未來城投将具備更加現代化的産業鏈、供應鏈，以服務業帶動制造業，并鍛長鏈向價值鏈高端攀升。

“世界市場”擴容：對外開放的中國給包括城投在内的中國企業提供了擴容的“世界市場”，醫療、教育和互聯網等服務領域的存在更多産品、技術、服務等城市消費需求。地方國資、城投如何海外上市、如何與包括“一帶一路”沿線在内的國家實現高水平的投資合作，對提高中國在全球資本市場的話語權也将具有重要意義。

“平台經濟”賦能：在供給端，《建議》還提出發展“平台經濟”、“共享經濟”，鼓勵企業兼并重組，防止低水平重複建設。轉型後的許多城投發展爲地方産業運營平台，“十四五”期間将有機遇通過提升資本運作能力，提高資源整合效率，“做大做強做優” 平台，帶動産業鏈條上更多中小企業發展。

“碳中和碳達峰”下的城投新角色：要素市場交易主體

“新發展格局”對于能源和環境高質量發展高度重視，《建議》表明支持有條件的地區在2030年率先達到碳排放峰值。面對全球資源和能源緊缺，投資綠色低碳能源、建立本土企清潔生産、培育高效資源利用領域的上市标杆、加入碳交易市場等将成爲資源技術型城投平台業務轉型的曆史性機會。

三、城投公司加快資本化的紅利

“十三五”以來，國有資産管理體制由“管資産”轉向“管資本” ，而加快國有資産資本化，用市場手段解決國企深化改革難題，也是達成做大國有資本、調整國有資本布局，深化國企改革三年行動計劃的有效抓手。經過資産資本化，國企轉變成爲具有獨立法人資格的經濟實體和市場主體。與此同時，政府部門對企業的管理也從其原來的行政管理轉至投資管理或資本管理。

現階段城投公司的發展模式主要通過地方資源注入，做大資産規模，實現資金融通，但投資、資産證券化方面仍存在不足，無法實現“貨币資源化、資源資産化、資産資本化、資本證券化、證券貨币化”的良性循環。要實現“十四五”期間的發展目标，把握一系列向市場化、國際化轉型的機遇，城投企業能否利用重組、并購等多種途徑，實現對資産配置、生産結構的調整則尤爲重要。

（一）新階段加快資産資本化的意義

第一，實現政企分離、更好地處理政府與企業的市場關系。根據各省份國有資産證券化率目标制定情況，地方國企資本化步伐加快，“十三五”期間，湖南、福建均高達80%，廣東、江西、遼甯達70%。對城投公司來說，通過資本化的過程，可以解決當前一些企業産權制度、資産權屬不清導緻平台間的資産轉讓困難，國資結構調整“有名無實”的問題。同時，證券化的城投資産具有更良好的流動性，可以追求投資回報，進行二次分配，進一步國有資産保值增值。

第二，盤活存量資産，拓寬融資渠道。而從債務角度，在結構性去杠杆的要求下，支持優質城投企業通過股權方式進行融資，股權融資取得的權益類資金無需還本付息，權益類資産的增加可以降低資産負債比例，是兼顧穩增長和去杠杆、防止财政支出“中途熄火”的重要手段。城投公司也可通過将資産整體注入或部分注入上市公司，通過上市公司業務轉型，提升盈利。

第三，參與民營企業纾困，履行城投的社會義務。融資能力強的城投平台通過入主民營上市企業股份，化解上市公司股權質押風險的同時，也可以注入自身相關業務資産，擴大上市企業的融資渠道，加強了國有資本與民營企業的合作混改，實現優勢互補，推動自身産業轉型。

第四，發揮産業投資職能，将上市公司作爲産業發展的平台。城投企業可采用資産重組、剝離、并購、注入優質資産等手段，爲上市主體構建以核心業務爲主的多元化業務體系，提高經營性資産和經營性收入比重。達成上市審核規定要求的過程，也能夠倒逼城投企業自身業務結構調整，促進主業聚焦和可持續。

（二）城投資本化的實現途徑

一是，深化混改，釋放紅利。地方國企改革要求下，城投企業打造上市公司的步伐加快，包括上海市2020年頒布的《關于推動提高上海市上市公司質量的意見》（國發[2020]14号）在内，已有地方提出鼓勵和支持混合所有制改革試點企業上市。城投公司可以上市标準培育專業子公司，達到一定發展階段後進行IPO輔導，也可直接或通過基金投資收購上市公司。可視情況選擇母公司整體上市或主業闆塊上市在多層次資本市場的挂牌、上市。

二是，借殼上市。目前證監會對借殼上市在政策上加以限制，上市要求已經有所提升，借殼成本也非常高，房地産等行業企業，自身所在産業不被鼓勵上市的時候可以選擇該模式進行。

三是，已部分上市企業集團的整體上市。已有一個上市公司的母公司出于爲解決與上市公司的同業競争，減少關聯交易等目的，可以采取換股合并、向母公司公開發行股票購買上市資産、現金收購等模式實現母公司整體上市。

四是，單項資産或資産包的資本化。并非所有城投資産都應該資本化。就上海等地區國有資産資本化發展來看，完成度較高的主要是競争性領域的工商業國企，而文化企業和事業單位等未完全市場化的領域企業資産資本化程度較低。行政性、偏公益性的企業可能由于依靠财政補貼生存，實現證券化後反而難以繼續發展生存，因此可考慮将企業市場化經營的、具有保值、增值、考核等價值的國有資産進行資本化。 

注：本文所指“資本化”概念，不是指會計學和金融學上的概念，而是指“國有資産資本化”，即國有資産通過國企這一載體，實施公司化改制，成爲上市公司，以及城投公司參與上市公司再融資等。 

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